【二级市场】上交所：减持新规实施半年收效明显

    上交所：减持新规实施半年收效明显

为进一步规范上市公司股东的减持行为，今年5月27日，中国证监会修订发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上海证券交易所同步出台了《上海证券交易所股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》(以下并称减持新规)。减持新规是证券市场基础性制度建设的重要内容，也是“依法、全面、从严”监管的重要举措，对于引导理性投资、保护投资者权益和维护市场秩序，具有重要、长远的意义。实施近半年来，减持新规在规范股东减持、封堵制度漏洞等方面，达到了预期效果。

一、完善证券市场基础性制度，重塑市场生态

突出规制重点，促进大小股东间共生共荣、利益趋同。每个企业都有一定的发展周期，其经营价值必须在长周期才能得到检验。如果允许大股东在企业经营顶点清仓减持，公司未来的经营风险很可能由接盘的公众投资者承担，不但不利于保护投资者权益，也不符合公司股东之间“利益共享、风险共担”的公司制度基本原则。为此，减持新规重点对上市公司5%以上股东、控股股东等大股东的减持行为进行了规制，要求其在任意连续90天内通过竞价交易、大宗交易减持分别不超过公司总股本的1%、2%，且通过大宗交易受让大股东股份的受让方需锁定6个月。新规实施后，大股东特别是控股股东，在短时间内通过二级市场清仓减持的可能性大幅降低。从实施效果来看，截至10月底，新规实施5个月多月以来，沪市大股东减持金额仅为77.58亿元，仅占大股东、董监高及特定股东总减持金额(以下简称总减持金额)的10.17%，且日均减持金额下降明显，较2015年峰值时的日均减持金额下降超过70%。可见，减持新规有效约束了大股东的减持行为，有利于促进大股东与上市公司、公众投资者利益趋同、共生共荣的机制逐步形成。

拓展适用范围，维护市场的公平与秩序。投资者在公司ipo前或上市公司非公开发行中取得股份的成本一般较低，特别是对于通过上市公司非公开发行取得股份的股东而言，其持股成本可能远低于市场公允价格。若允许前述股份不受限制地通过二级市场减持，不但将损害公众投资者的权益，还会冲击市场交易秩序。为此，减持新规将持有前述特定股份的5%以下股东纳入了监管范围，特别是通过“爬行”减持要求，严格控制上市公司非公开发行股份的减持。从数据来看，截至10月底，新规实施后，沪市持股1%～5%的特定股东减持金额为360.64亿元，占总减持金额的47.29%。可见，新规将其纳入规制范围十分必要。从对定增、并购重组等业务的影响来看，新规在减持比例等方面的要求延长了相关产品、资金的退出期限，可谓打中了套利资金的软肋，不仅有助于确保存量特定股份平稳、有序减持，还与今年2月颁布的再融资新规形成合力，对套利资金参与增量业务有明显抑制作用。公募基金定期报告显示，今年二季度，公募基金参与定增项目热情明显降温，参与配售增发92次，比去年同期的196次降低53%，累计动用申购资金485亿元，也较去年同期减少32%。新成立的定增基金建仓缓慢，权益类证券仓位普遍偏低，甚至出现个别基金募集失败的情况。从定增项目(含配套融资)的数量来看，2016年全市场月均定增的上市公司数量为47家，而2017年1～9月则降至月均25家，数量几近折半。这些变化体现了市场投机套利热情的降温，有助于推动资金更加注重价值投资，改善资金结构和获利模式，从根源上维护市场的公平与秩序。

疏堵结合，在遏制市场乱象与满足市场需求间找到平衡。减持制度要求严密的逻辑体系，任何一个制度漏洞都可能使得其效果大打折扣。但完全禁止减持行为却有违证券市场运行规律，也并非减持制度的本意。应当本着规范、有序的原则，封堵明显的制度漏洞，遏制市场乱象，引导资本有序退出。在封堵制度漏洞方面，减持新规成效显著。一方面，新规对大宗交易设置了比例及锁定期要求，大宗交易减持金额显著降低，“过桥”减持漏洞基本被堵上。截至10月底，新规实施后沪市大宗交易减持158亿元、日均1.5亿元，较2017年初至新规发布前大宗交易日均3.7亿元的减持金额下降60%。另一方面，由于新规新增的董监高预披露要求及“虚拟任期制度”，董监高减持明显下降，“奋不顾身”辞职减持情形减少。截至10月底，新规实施后沪市上市公司董监高减持0.32亿股，减持金额5.45亿元，涉及88只股票和126个账户，日均减持金额0.05亿元，较新规发布前董监高日均0.17亿元的减持金额下降了70%。

另外，从总减持金额上看，自减持新规5月26日实施至10月底，沪市上市公司股东累计减持73.3亿股，总金额763亿元，日均7.3亿元。而2017年初至减持新规实施前，沪市上市公司股东累积减持102亿股，总金额900亿元，日均9.4亿元。同为5月左右的时间，且在6月以来指数逐步走强刺激股东减持意愿，以及6～10月限售股解禁数量比1～5月增加近30%的压力下，新规实施后日均减持金额仍较新规前减少了23%。可见，减持新规在有效控制股份减持数量的同时，兼顾了股份转让的权利，能够适应市场的需要。

二、促进资源优化配置，服务实体经济发展

把有限的金融资源用在刀刃上，服务实体经济发展。上市公司ipo募集资金主要流入实体经济，对实体经济的支持作用明显。但限售股减持所获资金部分未用于支持企业生产经营，而是成就了少数股东“一夜暴富”的神话。因此，在市场增量资金有限的情况下，应当优先解决企业ipo以及合理的再融资等需求，适当抑制解禁限售股减持“抽血”。从减持新规对部分证券市场业务的影响来看，以套利为目的的产品均有不同程度的降温，一些高杠杆产品所受的影响更加显著。如，近年来较为热门的私募定增产品，部分增量产品已经出现了销售困难的情况。并购重组中，上市公司“小步快走”转型模式里，以套现退出为主要诉求的小体量资产方更加倾向于接受现金对价。这均与减持新规下退出期限延长、资金成本上升、收益不确定性增加不无关系。反观ipo方面，2017年1月至10月共有378家企业ipo，远超2016年全年数量。融资总额达1915亿元，超过2016年1496亿元的融资额。从支持创业、创新以及上市公司再融资的角度，优质企业的合理融资需求也能够得到市场的认可与回应。可见，减持新规在一定程度上压制了资本套利的冲动，其所腾挪出的空间，有利于将有限的金融资源配置到支持实体经济发展这个刀刃上。

保持稳健的治理结构和管理团队，引导上市公司持续稳定发展主业。上市公司的估值本身隐含了一个对投资者的承诺，即保持公司治理结构和管理团队的相对稳定。上市公司大股东大幅甚至清仓减持、董监高辞职减持，改变了上述预期，向市场释放消极信号，不利于证券市场的健康稳定，也不利于实体经济发展。减持新规合理控制大股东、董监高的减持节奏，提高减持信息披露的透明度，抬高优势股东利用信息不对称实施“精准减持”的成本，在一定程度上遏制了部分股东通过所谓的“市值管理”手段博取超额回报的短视行为，有利于引导大股东、董监高关心企业长期经营价值，推动其关注重心向实业经营回归。

促进估值回归合理，产业资本呈现增持态势。合理的估值不但能够防止过度的投机，也有刺激产业资本投资热情的功效。从近期主要指数估值水平看，大盘蓝筹与中小市值股票估值差距有所缩小。过去5个月，上证50、上证180指数滚动市盈率由10.9倍、11.7倍提高至11.4倍、12.3倍，而上证380指数由25.4倍下降至24.6倍，估值体系呈现一定程度优化。另外，减持新规实施后，从沪市情况看，产业资本整体呈现净增持态势。数据显示，2017年6月至9月，沪市产业资本(包括实际控制人、控股股东、法人类股东、高管及员工持股计划等)累计增持205亿元，累计减持182亿元，净增持金额为22亿元。同时，净增持公司数量处于相对高位，6月至9月产业资本净增持的沪市公司月均48家，低于指数处于相对低点的5月，但高于今年1月至4月月均20家到40家的水平。不过，影响产业资本增持的因素较多，且减持新规实施时间尚短，两者之间的关系还需要进一步观察与研究。

三、压缩套利空间，防范金融风险

减少市场波动，维护交易秩序稳定。防范“断崖式”集中减持，有助于维护二级市场平稳交易。在这个方面，减持新规通过规范解禁限售股的减持节奏，降低限售股短期内大额减持冲击市场的风险，特别是在近期解禁限售股余额较大的情况下，能够有效缓解扩容压力。同时，在指数不断攀升的过程中，新规所设置的减持额度，也应能提供一定的对冲力量，达到供需平衡。因此，减持新规能够起到降低市场波动，维护交易秩序稳定的作用。

防范过度投机，树立价值投资理念。大股东行为短期化，上市公司不具备长期投资价值，二级市场投资者行为也必将短期化，以“击鼓传花式”博取交易差价为主。一旦出现利空，因过度投机而高企的股价得不到价值的有效支撑，很可能造成股价暴跌，导致市场的恐慌。减持新规的出台，压缩了部分证券市场业务的套利空间和部分大股东资本运作的空间。有利于吸引长期资金入市，调整资金结构。也有助于改变市场热衷短期炒作的行为模式，促进投资者树立长期投资、价值投资信心，夯实证券市场的价值基础。例如，近期基金发行市场的风格已经出现一些变化，部分三年定期开放式基金(即每三年才开放一次赎回窗口期)受到长期资金追捧，在短时间内募集到大量资金。再如，以往定增项目质量参差不齐的状况也有所改善，优质项目基本未受影响，而部分质量不足的项目因未收到有效的申购报价而被迫终止，市场对再融资项目的“筛选机制”逐步显现其作用。

逐步化解高估值风险，扭转“牛短熊长”困局。防范证券市场风险，首当其冲就要逐步化解我国股市高估值所伴随的风险。估值偏高导致证券价格得不到价值的有效支撑，这也是我国股市“牛短熊长”的主要原因之一。但解决股市高估值风险，没有一蹴而就的捷径，必须稳步推进。减持新规出台，与新股发行、再融资、并购重组等基础性制度改革一样，均服务于这一共同的目标。减持新规吸引长期资金入市，引导资本有序退出等效果，从长期来看，均有着促进估值中枢合理下移，逐步化解高估值及其伴生风险的作用。

综上所述，可以说，减持新规实施几个月以来，市场运行平稳，股东减持有序、透明，新规实施效果符合制度设计预期。不过，新规实施时间尚短，其市场影响和效果还需不同市场环境的检验。特别是针对实践中可能出现的新情况、新问题，还需监管者不断梳理总结，持续完善制度，为资本市场保驾护航。

瓷砖相关 市场经济市场销售市场部市场竞争市场总监,本资讯的关键词:证券市场line二级市场控股股东上市公司并购重组大股东投资者上交所交易半年新规实施